半岛平台山推股份(000680) 公司公布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收98.36亿元，同比增长30.64%，实现归母净利润6.74亿元，同比增长34.16%，实现扣非后归母净利润6.62亿元，同比增长42.51%；单季度来看，2024年三季度公司实现营收33.28亿元，同比增长24.85%，实现归母净利润2.56亿元，同比增长27.64%，实现扣非后归母净利润2.52亿元，同比增长25.41%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。 支撑评级的要点 三季度公司经营业绩亮眼，业绩持续高增体现公司强阿尔法属性。公司2024年前三季度实现营收98.36亿元，同比+30.64%，前三季度营收规模接近去年全年水平；实现归母净利润6.74亿元，同比+34.16%，扣非归母净利润6.62亿元，同比+42.51%，剔除税盾影响的利润总额7.87亿元，同比+49.01%；单三季度实现营收33.28亿元，同比+24.85%，归母净利润2.56亿元，同比+27.64%，扣非归母净利润2.52亿元，同比+25.41%。公司业绩持续高增，体现公司强阿尔法属性。 降本增效显著净利率有所提升，经营质量持续向好现金流大幅改善。2024年前三季度公司整体毛利率为16.70%，同比-1.35pct，我们认为主要是由于毛利率较低的挖掘机收入增速较快、收入占比提升所致；净利率6.89%，同比+0.17pct，在毛利率下降及税盾的影响下，公司净利率仍有所提升，降本增效成果显著。费用率方面，24年前三季度期间费用率为8.75%，同比-2.20pct。现金流方面，前三季度公司经营性现金流净额4.79亿元，去年同期为-0.89亿元，同比大增640.50%；单三季度经营性现金流净额2.49亿元，去年同期为-0.04亿元，现金流实现大幅改善，经营质量持续向好。 坚定海外发展战略出口持续放量，发力挖机有望打造第二成长曲线年以来，公司继续坚定执行海外发展战略，积极布局海外渠道，在迪拜、比利时、乌兹等地建立子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，区域结构更为合理，有效提升了目标市场的覆盖率，2024年上半年实现公司实现海外营收36.25亿元，同比44.41%，收入占比超过50%，继续保持快速增长态势。未来随着公司进一步加强非洲、美洲等市场的开拓力度，将为公司海外业务增加新的增长动力。另外，公司发布公告称启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来山推股份的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。 估值 我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元，EPS为0.65/0.86/0.98元，对应PE为14.8/11.3/9.9倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　山推股份(000680) 公司发布三季报，业绩表现优异！ 24Q1-3： 收入98.36亿元、yoy+30.64%，归母净利润6.74亿元、yoy+34.16%，扣非归母净利润6.62亿元、yoy+42.51%。毛利率/净利率分别为16.7%、6.89%，同比分别-1.35pct、+0.17pct。 期间费用率8.7%、yoy-2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2、2.5、2.9、0.1%，同比分别-0.2、-1.0、-1.4、+0.4pct，财务费用主要系汇兑收益减少。 24Q3： 收入33.28亿元、yoy+24.85%，归母净利润2.56亿元、yoy+27.64%，扣非归母净利润2.52亿元、yoy+25.41%。毛利率/净利率分别为16.44%、7.72%，同比分别-2.44pct、+0.17pct。 期间费用率9.2%、yoy-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5、2.7、2.1、0.7%，同比分别+0.1、-0.5、-2.1、-0.02pct。 抢抓出口机遇，深耕海外市场： 公司新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，区域结构更为合理，有效提升目标市场覆盖率。 集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。 2021年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权，并解除与其在挖掘机方面的竞业协议，又于2022年全资控股德工机械进军装载机等产品，后续挖、装产品也有望形成公司第二增长极。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.5、12.3、14.0亿元（前值为9.5、11.5、13.7亿元；看好公司推挖产品持续贡献业绩增量，调高明后年业绩预期），对应估值分别为15.3、11.8、10.3倍，持续看好并维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化进展不及预期等。

　　山推股份(000680) 事件 山推股份10月30日发布2024年三季度业绩报告：2024年Q1-Q3实现营业收入98.36亿元（同比+30.64%），归母净利润6.74亿元（同比+34.16%），扣非归母净利润6.62亿元（同比+42.51%）。其中2024年Q3实现营业收入33.28亿元（同比+24.85%），归母净利润2.56亿元（同比+27.64%），扣非归母净利润2.52亿元（同比+25.41%）。 投资要点 推土机市场前景广阔，公司作为行业领军企业有望受益 根据《推土机市场规模与前景分析报告2024》，2023年全球推土机市场总规模达到322.92亿元，中国推土机市场规模达到118.06亿元，预计推土机市场将以7.56%的复合年增长率增长，到2029年全球推土机市场总规模将会达到452.24亿元。公司推土机产品国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，有望充分受益于行业高增速增长。 公司积极把握出口机遇，盈利有望高增 自2018年起，推土机出口规模不断扩大，从2018年的0.63亿美元增长至2023年的7.72亿美元，年复合增长率为65.07%。公司深耕海外多年，产品远销160多个国家和地区，在海外主要采取代理制营销模式，现已发展了160余家海外代理商、10个海外子公司、31家海外办事处和服务站，形成完善的海外营销渠道。截至2023年H1，公司海外收入占比超过55%，且海外业务的毛利率高于国内业务11.75pct。未来，随着公司积极把握出口机遇，加大新兴市场开发和海外本地化建设，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域，海外营收占比有望提高，从而进一步实现盈利高增。 费用管控得当，净利率提升 2024年Q3，公司实现毛利率16.44%（同比-2.44pct），实现净利率7.72%（同比+0.17pct），毛利率同比下降主要系公司积极扩展海外市场，国外收入增长，成本相应大幅增加；2024年Q3，公司期间费用率为9.15%（同比-2.46pct），费用管控得当，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.52%/2.74%/2.15%/0.74%，同比分别变动+0.14/-0.49/-2.09/-0.02pct。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为139.31、160.63、174.31亿元，EPS分别为0.65、0.81、1.00元，当前股价对应PE分别为13、10、8倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观政策调整及国际局势不稳定风险；汇率风险；原材料价格波动的风险；募投项目进展低于预期风险。

　　山推股份(000680) 公司2024年10月30日发布24年三季报，实现营业收入98.36亿元，同比增长30.64%；实现归母净利润6.74亿元，同比增长34.16%。其中3Q24实现营业收入33.28亿元，同比增长24.85%，环比增长-3.22%；实现归母净利润2.56亿元，同比增长27.64%，环比增长21.21%，业绩符合我们预期。 经营分析 海外市场收入高速增长，24H1海外收入占比超过55%。根据公告，24H1公司海外收入为36.25亿元（同比+44.41%），海外收入占比达到55.69%（同比+4.08pcts）。从毛利润贡献来看，24H1公司海外市场毛利润贡献达到72.97%，同比+3.01pcts，海外市场已成为公司收入、利润的重要增长动力。根据公告，公司布局海外子公司，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，海外区域结构更为多元化。 发力大马力推土机高端产品，盈利能力稳中有升。我们认为高附加值产品占比提升、海外占比提升是公司利润率提升的长期驱动力；1）高附加值产品持续放量：根据公告，公司借助资源优势，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售；高附加值产品放量助力公司利润率提升；2）海外收入占比提升：根据公告，24H1公司海外市场毛利率22.06%，比国内市场高出11.75pcts；随着公司海外市场收入占比持续提升，有望带动公司利润率提升，我们预计24-26年公司净利率为7.5%/8.4%/9.6%。 资产质量向好，周转效率、ROE水平均有提升。根据公告，24Q1-3公司ROE（平均）为11.62%，同比+1.75pcts；从应收账款周转效率来看，24Q1-3公司应收账款周转天数104.82天，同比减少3天；公司整体资产质量有所提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为124.34/144.07/159.12亿元，归母净利润为9.45/12.38/15.35亿元，对应PE为13/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。

　　山推股份(000680) 厚植工程机械行业，夯实核心竞争优势： 公司是国内推土机及道路工程机械行业头部企业，业务遍及采矿、道路修筑、道路养护、农林水利等领域，以推土机为核心产品，衍生产品服务品类丰富，呈针对性布局。公司为省属国有企业，依托山东重工集团，有国家资本背书，股权结构较为稳定。2023年公司营业收入突破百亿大关，24H1营收、归母净利润YOY+33.81%、38.49%，出口赛道稳健发力，盈利能力稳中向好。 推土机市场鳌头独占，出口支撑强劲增长： 全球推土机核心厂商包括卡特彼勒、山推、小松、约翰迪尔等，前5大厂商占据了推土机市场份额的80%以上，其中公司作为行业领军企业、占据19%左右的市场份额。2022年需求端市场总容量约为2.8万台，对于国内厂商而言，海外市场规模更大，具有潜在发展优势；自2018年以来，推土机出口市场规模不断扩大，并逐年稳步增长。在国内公司凭借66.53%的市场份额以绝对优势断层稳居市场鳌头，并且市场前6大厂商占据96.5%的市场份额，呈现出较为稳定的市场竞争格局。 扩大出口优势+整合内外核心资源，创造新兴增长点： 1）内销-出口结构改变，公司及时抢占出口市场：今年上半年海外收入占比超55%；公司实行海外代理服务分级管理，发展海外服务站，全面调研全球代理服务水平，制定一国一策服务方案，进一步提高海外服务质量。 2）集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系： 通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。 2021年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权，并解除与其在挖掘机方面的竞业协议，又于2022年全资控股德工机械进军装载机等产品，后续挖、装产品也有望形成公司第二增长极。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.5、11.5、13.7亿元，yoy分别为+24.6%、+20.4%、+19.2%；目前对应公司2024年PE为13.2x、具备估值优势，我们给予公司可比公司平均估值，对应市值、目标价分别为171.72亿元、11.45元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化进展不及预期等，近半年内出现交易异动、请注意投资风险。

　　山推股份(000680) 海外出口+挖掘机发力，国产推土机龙头再启航 公司是国内推土机龙头供应商，推土机国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，随着公司大马力推土机打破海外垄断实现国产替代和海外出口，以及公司发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 支撑评级的要点 历史悠久的国产推土机龙头制造商，历经周期不断成长。公司前身是成立于1952年的烟台机器厂，是国内最早从事推土机生产的7家骨干企业之一，自1979年引进小松D85推土机技术，消化吸收之后，逐步成长成为国内推土机龙头制造商，推土机国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，并于1997年1月在深交所挂牌上市。公司通过多方位的产品布局，已经具备了推土机、道路机械、装载机、挖掘机等一系列工程机械产品的制造体系。自1997年上市至2023年，营收复合增速为12.88%，归母净利润复合增速为10.83%，历经工程机械多轮周期不断成长。 依托山东重工集团协同，公司产品竞争力提升显著。公司目前为山东重工集团权属子公司实际控制人为山东省国资委。山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同，利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，进一步提升资源配置的广度与深度，通过强化各方的全方位协同，融合创新，发挥“1+1＞2”的集合效应，实现了集团内部的优势互补，极大的提升了公司的核心竞争力。 坚定执行海外发展战略，海外收入持续快速增长。公司经过多年的海外市场布局和深耕，通过不断完善营销网络、升级服务政策、优化人力资源配置等措施，公司已经形成了完善的海外营销和服务体系，产品远销海外160多个国家和地区，主要的销售区域有欧亚区、非洲、东南亚等。受全球局部战争、贸易摩擦带来的窗口期、矿山类大宗产品价格持续稳定等因素影响，自2021年起公司海外营收占比稳步提升，2023年海外营业收入再创历史新高，全年海外出口收入58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达到了55.77%；2024年上半年实现海外营收36.25亿元，同比44.41%，继续保持快速增长态势。 大马力推土机实现国产替代和海外出口，发力挖机有望打造第二成长曲线。长期以来高端大马力推土机产品基本上被国外制造商主导，山推股份研制的大马力推土机产品成功打破了国外公司的技术封锁，实现了国产替代和海外出口，未来随着公司附加值较高的大马力推土机的销量逐步增加，有望促进公司盈利能力的提升。另外，公司发布公告称启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，山重建机历史悠久，是国内唯一拥有动控总成核心技术的挖掘机生产企业，未来山推股份的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。 估值 我们预计公司2024-2026年营业收入为137.12/160.90/181.32亿元，归母净利润9.80/12.88/14.68亿元，EPS为0.65/0.86/0.98元，对应PE为10.2/7.8/6.8倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司大马力推土机打破海外垄断实现国产替代和海外出口，以及公司发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　山推股份(000680) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收65.1亿元，同比+33.8%；实现归母净利润4.2亿元，同比+38.5%；单24Q2实现营收34.4亿元，同比+38.0%，环比+12.1%，实现归母净利润2.1亿元，同比+58.4%，环比+1.7%。海外业务及大马力产品放量，24H1业绩高增。 国内外业务及大马力高附加值产品放量，公司业绩稳定增长。2024H1，公司海外业务营收36.2亿元，同比+44.4%，占比同比提升4.1pp至55.7%，毛利率同比下降1.9pp至22.1%，海外业务毛利率高于国内，海外业务营收增长、占比提升持续拉动公司业绩增长、盈利能力提升。2024H1，公司国内业务实现营收23.0亿元，同比+22.4%，国内业务营收恢复正增长，占比下降3.3pp至35.4%，毛利率下降1.1pp至10.3%；其他业务实现营收0.6亿元，同比增长23.0%，毛利率下降1.6pp至10.1%。分产品看，上半年公司通过集中优势资源，对新能源产品、智慧一体化施工解决方案、矿山产品组合解决方案、大马力推土机、大吨位装载机、挖掘机等进行重点传播，以大马力推土机及电装产品为代表的战略产品持续赢得市场大单，其中，2024H1海外挖掘机产品销售收入同比增长68.6%，带动公司业绩高增。 费用管控能力强，盈利能力稳中有升。2024H1公司综合毛利率为16.8%，同比-0.76pp；净利率为6.5%，同比+0.2pp；期间费用率为8.5%，同比-2.06pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为3.0%、2.5%、3.3%、-0.2%，分别同比-0.32pp、-1.26pp、-1.06pp、+0.58pp。单2024Q2来看，公司毛利率为16.7%，同比+0.33pp；净利率为6.2%，同比+0.78pp；期间费用率为7.8%，同比-0.69pp。 深入全球化布局，持续优化产品结构，公司高增长可期。2024H1，公司深耕海外市场，完善海外网络布局，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比提升，海外竞争力进一步提升。同时，公司积极深化产品结构调整，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售，引导客户大马力推土机国产化，大马力高端产品占比进一步扩大；推出多款纯电装载机、全新系列智能大马力遥控推土机、智能推土机、智能压路机、昆仑智慧工程管家海外版等智慧施工产品，深入产品多元化布局，助力公司业绩高速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为9.4、11.8、14.2亿元，对应EPS为0.63、0.78、0.95元，对应当前股价PE为10、8、7倍，未来三年归母净利润复合增长率23%；给予公司2024年14X目标PE，对应目标价8.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。

　　山推股份(000680) 事件 山推股份8月23日发布2024年半年度业绩报告：2024年H1实现营业收入65.08亿元（同比+33.81%），归母净利润4.18亿元（同比+38.49%），扣非归母净利润4.09亿元（同比+55.58%）。其中2024年Q2实现营业收入34.39亿元（同比+38.02%），归母净利润2.11亿元（同比+58.39%），扣非归母净利润2.01亿元（同比+68.43%）。 投资要点 核心下游基建投资增速持续回升，公司有望充分受益 2024年1-7月，我国广义基建累计投资同比增速为8.1%，狭义基础建设投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增速为4.9%，维持较高水平，基建投资韧性较强。公司产品推土机、压路机、装载机主要用于基础建设等土石方工程，混凝土机械主要运用于高速铁路、桥梁建设、水利水电、高层建筑等方面，公司未来业绩更多地受到基础设施建设的影响。随着超长期特别国债和地方专项债的逐步发行，基建投资有望维持高增速，公司有望充分受益基建下游需求增加。 海外业绩持续增长，盈利实现显著提升 公司积极开拓海外市场，布局海外子公司，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，有效提升海外市场覆盖率，海外业务业绩高增。2024年H1，公司实现海外业务收入36.25亿元（同比+44.14%），海外营收占比55.69%（同比+4.08pct）。2024年H1，海外业务毛利率为22.06%，高于国内业务毛利率11.75pct。未来，公司将继续深耕海外市场，完善海外销售渠道建设，预计2024年实现营收140亿元，其中海外营收85亿元，占比为61%（同比+5pct）。我们预计海外高毛利业务的占比提升，将进一步提高公司的盈利能力。 推土机行业领军企业，大马力产品提升市占率 公司的拳头产品为推土机，市场占有率连续多年始终保持60%以上，持续保持了行业领军态势。同时，公司积极调整产品结构，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型。大马力产品逐步实现国产化替代；大马力产品出口市场取得新进展。公司募投项目高端大马力推土机产业化项目，预计在2024年底投产，产能释放将提升高端大马力产品在国际市场的占有率，进一步提升公司整体业绩。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为139.31、160.63、174.31亿元，EPS分别为0.65、0.81、1.00元，当前股价对应PE分别为10.6、8.5、6.9倍，考虑到公司是推土机行业领军企业，有望依靠出口和大马力产品进一步提高市占率，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观政策调整及国际局势不稳定风险；汇率风险；原材料价格波动的风险；募投项目进展低于预期风险。

　　山推股份(000680) 投资要点 事件：公司发布2024半年度报告，上半年公司实现营业收入65.08亿元，同比增长33.81%；归母净利润4.18亿元，同比+38.49%；归母扣非净利润4.09亿元，同比增长55.58%。2024年二季度，公司实现营业收入34.39亿元，同比增长38.02%；归母净利润2.11亿元，同比增长58.39%；归母扣非净利润2.01亿元，同比增长68.43%。 国内收入增速转正，海外业绩持续增长，规模优势显现 （1）成长性分析：24H1公司保持较高收入和利润增速，①国内工程机械行业在设备更新政策下，内销拐点明显，公司24H1实现国内收入23.01亿元，同比+22.37%，占收入的35.37%；②公司积极开拓海外市场，完善海外销售渠道建设，24H1海外市场实现销售收入36.25亿元，同比+44.41%，占总收入的55.69%。 （2）盈利能力分析：2024H1公司净利润增速快于营收增长，主要来自期间费用压降。①由于低毛利率的商业产品销售（挖掘机出口）占比从23H1的13.94%提升至17.57%，同比增长68.63%，公司的毛利率有所回落。2024H1公司主营业务毛利率17.50%，同比-0.37pct，其中出口毛利率22.06%，同比-1.89pct；内销毛利率10.31%，同比-1.14pct。②期间费用率为8.49%，同比-1.93pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.00%/2.45%/3.31%/-0.27%，同比分别变动-0.32/-1.26/-1.06/+0.07pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：公司应收账款周转天数减少，2024H1公司应收账款周转天数为104.79天，同比减少4.2天；由于销售规模增加，公司存货下降，存货周转天数72.35天，同比减少0.44天。2024H1公司经营性现金流显著改善，经营性净现金流为2.30亿元，同比转正。 （4）持续加大研发投入：2024H1公司研发投入持续增长，公司研发费用为2.15亿元，同比增长1.43%，占营业收入比重为3.31%。 推土机行业龙头，挖掘机业务高增打开远期成长空间。公司产品“一超多强”，推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，SD60、SD90等系列超大马力机型填补技术空白，实现国产化替代；同时推出纯电推土机DE26、LE系列纯电装载机、全液压推土机DH80等产品完善产品谱系，整体技术达到国际先进水平，其中纯电推土机为国际领先水平。根据中国新闻网，2024年1-5月公司出口台量增长超过40%，出口收入增长近50%，其中挖机增长超过70%，推土机增长超过30%。 渠道建设以及集团协同赋能出口业务持续增长，产品及区域结构更为合理。公司持续完善海外销售渠道建设，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。公司在集团强大的资本、技术、人才及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。根据公司3月28日公告，已启动筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来公司土方产品布局及协同效果有望持续显现。 盈利预测：维持“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.68亿元，分别同比24%/21%/19%。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　山推股份(000680) 8月22日，公司发布24年中报，24H1公司预计实现收入65.08亿元，同比+33.81%；归母净利润4.18亿元，同比+38.49%，扣非后归母净利润4.09亿元，同比+55.58%；单Q2来看，公司24Q2实现收入34.29亿元，同比+38.02%，实现归母净利润2.11亿元，同比+58.39%，实现扣非后归母净利润2.01亿元，同比+68.43%。 经营分析 海外市场收入高速增长，24H1海外收入占比超过55%。根据公告，24H1公司海外收入为36.25亿元（同比+44.41%），海外收入占比达到55.69%（同比+4.08pcts）。从毛利润贡献来看，24H1公司海外市场毛利润贡献达到72.97%，同比+3.01pcts，海外市场已成为公司收入、利润的重要增长动力。根据公告，公司布局海外子公司，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，海外区域结构更为多元化。 发力大马力推土机高端产品，盈利能力稳中有升。我们认为高附加值产品占比提升、海外占比提升是公司利润率提升的长期驱动力；1）高附加值产品持续放量：根据公告，公司借助资源优势，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售；高附加值产品放量助力公司利润率提升；2）海外收入占比提升：根据公告，24H1公司海外市场毛利率22.06%，比国内市场高出11.75pcts；随着公司海外市场收入占比持续提升，有望带动公司利润率提升，我们预计24-26年公司净利率为7.5%/8.4%/9.6%。 资产质量向好，周转效率、ROE水平均有提升。根据公告，24H1公司ROE（摊薄）为7.24%，同比+1.30pcts；从应收、存货周转效率来看，24H1公司应收账款周转天数、存货周转天数分别为104.79、72.35天，分别同比减少4.2、0.44天；公司整体资产质量有所提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为126.70/143.62/160.13亿元，归母净利润为9.44/12.01/14.34亿元，对应PE为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。

　　山推股份(000680) 投资逻辑： 山东重工旗下推土机龙头，近年来出口顺利推动利润高增。公司隶属于山东重工集团，深耕推土机行业70余载，稳居推土机行业第一梯队。全球推土机行业海外需求占比达到87%，近年来公司重视海外市场，大马力推土机产品出海顺利，海外收入占比从21年21%提升至23年55%，23年海外市场毛利率达到24.1%（比国内市场高出13.1pcts），海外市场放量助力公司23、24H1业绩高速增长，23、24H1公司扣非后归母净利润分别同比增长175%、58%（以24H1业绩预告中值测算）。 大马力推土机壁垒高，下游需求以矿山为主，有望充分受益矿山机械资本开支上行周期。1）壁垒高：推土机产品结构复杂，在发动机、传动系统、液压件等多个环节设计门槛高，且大马力推土机对于发动机及动力总成要求更高，大推的批量生产存在较高的技术门槛；2）需求好：大马力推土机（马力在320hp以上）下游主要应用在矿山领域，我们根据头部矿山机械公司年报测算，铜、金合计占矿山机械需求比例接近50%，且从长周期来看，铜价、金价仍有望维持高位，支撑矿山资本开支长期上行；受益矿山资本开支提升，24M1-6大马力履带式推土机出口销量、出口额达到554台、1.56亿美元，同比+56%、+86%。随着矿山资本开支维持高位，全球大马力推土机需求仍有望增长。 募投扩产高盈利大马力推土机，放量后有望带动利润释放。根据公告，21年公司募资6.8亿元扩产大马力推土机，量产后460/600/900马力的推土机年产能分别达到120/120/60台；且20年公司大马力推土机毛利率已达33.6%，远超公司整体盈利能力。凭借着山东重工集团对于公司在技术和渠道的赋能，公司大马力推土机出口销量有望保持高增，助力公司利润保持高增。 盈利预测、估值和评级 我们预计24-26年公司营收为126.70/143.62/160.13亿元、归母净利润为9.44/12.01/14.34亿元，对应PE为11/9/7倍。给予公司24年14倍PE，对应目标价8.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。